国电南自整合 造就更强大的龙头 买入
技术为实现工具的多专业高科技技术，在产品中包含了大量的软件技术。
以监控系统的监控层为例，载体平台就是一台或多台工控机，在这些计算机中运行的软件平台才是整个系统的精髓和灵*，也是最具有价值的。因此这些企业亦可归属为软件和高科技产业，可享受相关*策优惠。
行业内多数企业是注册在高新技术开发区，享受15%的所得税率和三免二减半税收优惠*策。多数企业申请认证了软件企业，软件部分享受3%以上增值税退税的优惠。国电南自也和行业内公司一样享受到着这些优惠，软件增值税退税的非经常性损益成为公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明7每年都享受的免税收入，从国家发展扶持软件行业的决心和*策来看，我们相信这种优惠在短时期内是不会取消的。
1.3.与主要公司的比较为了更清楚的了解国电南自的经营情况，我们将国电南自与行业内主要公司进行毛利率和期间费用率的比较。
毛利率比较我们将国电南自的"电和电厂保护与自动化业务"毛利率与国电南瑞和许继电气进行比较。
从图8中我们可以看到在可以比较的时间段，国电南自的毛利率是最低的，我们相信2000-2007年Q2国电南自的毛利率曲线与国电南瑞的毛利率曲线相同趋势，可以代表这个行业的毛利率的变化情况。
逻辑上国电南自的毛利率应该比国电南瑞的高：行业经验的观点是保护设备比变电站综合自动化系统更加挣钱，也就是说毛利率更高，因此在理论上对于相同条件的公司，做保护加综合自动化业务的公司毛利率应该比单纯做综合自动化业务的公司的毛利率高。国电南瑞只有变电站综合自动化，许继电气和国电南自除综合自动化还有保护设备，从逻辑上国电南自的毛利率应该比国电南瑞高，而事实是上述情况仅仅在2007年中期的时候才出现，在此之前的很长一段可比时间段都是国电南自的毛利率比国电南瑞低。
逻辑上国电南自的毛利率应该比许继电气的高或持平：国电南自和许继电气的继电保护及变电站综合自动化业务的产品结构非常接近。2002年前南自和许继都是北京四方的股东，南自和许继销售的CSL101、CSL102和CSC2000综合自动化系统都是北京四方的产品。CS系列保护装置北京四方提供保护装置的CPU插件，南自和许继分别自己生产其他辅助插件并组装调试成保护装置成品。CSC2000综合自动化变电站工程，110kV以上的用的都是北京四方的销售合同。国电南自自己的变压器保护、发电机保护有很大市场，因此如果国电南自的保护和变电站自动化毛利率比许继电气的相同业务毛利率高才对，而事实却不是这样。
将国电南自与国电南瑞、许继电气毛利率进行比较后，我们可以得出结论：一定是国电南自有着自己的因素才会导致毛利率比同行业低，估计与公司的关联交易定价不合理造成成本较高有关系。
期间费用率比较期间费用比较我们使用的是合并利润表的数据。
与国电南瑞和许继电气相比，国电南自2002-2005年期间费用率明显偏高，主要是因为销售费用率上升幅度非常大，同时管理费用也随着毛利率的升高在升高，致使毛利率上升所带来的盈利基本上被期间费用所吞噬，使得2001年-2006年的净利润率曲线非常平直。
国电南自(600268)敬请参阅报告结尾处免责申明101.3.3.小结从公司毛利率和期间费用率比较来看，显著高于国电南瑞和许继电气，说明公司的管理体制一定存在一些问题，这可以从南自体系的企业文化中得到解释，我们在后面将进行详细的分析。
2.行业分析
2.1.继电保护及电力自动化行业将长期持续增长继电保护和自动化行业的发展与电投资密切相关，市场容量通常为电投资的6%左右。从电投资的规模与规划可以间接的看到这个行业的发展历程与前景。
2.1.1.我国电与电源建设回顾
2.1.1.1."七五"、"八五"时期由于全国性的缺电，电建设相对惨淡，电源建设却异常红火。当时，集资办电的*策极大地调动了各方面办电的积极性，发电装机容量实现了持续快速增长。电建设并没有与快速发展的电源建设同步发展，电建设严重滞后。在"七五"时期，送变电投资占电力基本建设投资比重平均只有19.5%，"八五"期间，送变电投资占电力基本建设投资比重在13.3%～19.9%之间。可以看出，送变电投资比例严重偏低，造成电发展滞后于电源建设，电结构不强，主架薄弱，可靠性差，用电卡脖子。
2.1.1.2."九五"时期电建设滞后带来的问题引起各方面的关注。"九五"电力规划中明确提出"电建设要略超前于电源建设，至少是同步建设"。1996年，国家电力公司成立，为"九五"期间电加快发展创造了体制条件。
1997年，国家电力公司安排了一批500千伏输变电应急项目。1998年，我国实行积极的财**策，为扩大内需，拉动经济增长，国务院决定对城乡电进行大规模的建设与改造。
"九五"期间，输变电总投资1428亿元(主要是220千伏及以上),占电力基本建设投资的24.2%。若考虑城乡电建设与改造完成投资2000亿元，则电源占52.7%，电占43.7%。电投资比例大幅度提升，是历史上电投资比例最高的５年。期间，500千伏电规模实现迅速扩张。
2.1.1.3."十五"时期"十五"头两年，电建设继续保持良好态势。2001年，国家电力公司完成电投资1033亿元，占公司固定资产总投资的66%。国家电力公司第一次提出"西电东送、南北互供、全国联"的电发展战略。2002年，国电公司系统共完成电项目投资1141亿元，占公司系统固定资产总投资的69.4%，电投资比重继续上升。华东、华北、华中、东北、广东、福建、山东、四川500千伏电均获得长足发展，并已形成了以500千伏为主的主架。2002年全国的电投资总量为1507.48亿元，电源投资总量为747.43亿元。
2002年12月底电力体制改革落下帷幕，厂分开，国家电公司、南方电公司及公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明11五大发电集团正式成立。
厂分开后，形成了五大发电集团与神华集团、国家开发投资公司、华润集团等中央发电企业和众多地方、外资、民营发电企业多家办电、多种所有制办电的竞争格局，企业办电的积极性普遍高涨。2002-2006年，发电装机和发电量年均增长率达到13.1%和13.8%，仅用三年多的时间就扭转了全国大范围缺电的局面。电投资也进一步增加，但仍然赶不上电源建设的速度。
3.南自发展的新里程
3.1.独特的"山头"文化我们认为整个南自系统的企业文化总结起来就是"山头"文化。不论南自总厂还是国电南自内部都是"山头林立"，即使南自内部的普通员工都不能够搞清楚南自系统到底有多少个公司。90年代到本世纪初，有"能耐"、能"折腾"的南自人都想办法开公司，厂里在一定程度还给予支持。
应该说这些公司曾经起到了积极的作用，活跃了南自厂的经济，解决了很多人的吃饭问题，拓展了市场，调动了南自人的积极性，也使得南自的产品呈现"东方不亮西方亮"的争奇斗艳的局面。
然而随着南自的发展，这些公司越来越体现出了消极的一面。南自总厂与国电南自之间、南自与华电工程之间以及公司内部的同业竞争与关联交易，造成了市场的无序、资源浪费、凝聚力下降、成本提高和"富了和尚穷了庙"。公司毛利率比行业内公司低，期间费用率高于行业内公司就是上述问题在财务数据上的反映。
在市场竞争越来越激烈的环境中，这种局面成为南自做大做强的障碍，在2007年上半年公司甚至出现衰退的迹象。整合成为南自发展的必由之路。
公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明13我们认为国电南自的非公开发行方案中的南自总厂以资产认购部分股权在一定程度上可以解决同业竞争与关联交易的问题。
3.2.整合--南自发展的机体再造对于南自存在问题的症结，我们认为公司和集团公司高层是非常清楚的，从集团公司层面对国电南自领导的更换我们理解为对南自体系进行整合的开端。
3.2.1.新任领导为资本运作专家9月7日，国电南自发布公告，主要领导层进行调整，吴济安总经理和李克成副总经理因工作调动辞去在国电南自的职务，从华电工程公司派来张国新、彭刚平两位同志分任总经理和副总经理。
在南自过去20年的历史上，领导层都是从南自内部产生，领导们都是继电保护行业的专家。这次领导调整，新任的两位主要领导是从华电工程公司"空降"的。从张国新总经理和彭刚平副总经理的简历来看，张总原来在华电工程公司是副总经理，此次担任国电南自的总经理，是一位资本运作的专家，而彭总在工厂任过厂长和*委书记，在华电工程公司是人力资源部主任，两位领导的特殊经历和专长，预示了他们上任的特殊使命。
实际上在国电南自领导调整的同时，南自总厂的领导层也进行了调整，张国新总经理和彭刚平副总经理都在南自总厂任*委委员，陈礼东同志提任南自总厂*委书记。我们还了解到国电南自原副总经理孙志杰先生接替调任的李克成先生分管销售和服务。
9月21日国电南自发布公告2007年第七次临时董事会决议，张国新总经理和中国华电工程(集团)有限公司资产管理部主任戴启波先生、财务部付主任赵江先生提名为董事会董事，并在2007第二次临时股东大会上通过，这样在董事会层面就有了3位资本运作管理的专家。
3.2.2.新任领导班子的使命在9月份南自体系召开的全体中层以上管理人员会议上，华电集团领导强调，这次南自班子调整，是集团公司*组根据工作需要，慎重研究后作出的决定，一是加快南自总厂、国电南自一体化整合发展的需要；二是加强华电工程公司总部管理力量的需要；三是加大干部交流任职和培养锻炼的需要。
在这次会议上还明确了南自总厂和国电南自当前和今后的工作目标：第一，要加快实施公司发展战略，全面推动企业做强做大做好。第二，要切实抓好经营工作，确保完成年度经营目标任务。第三，要进一步理顺管理体制，建立科学有效的运营体系。第四，要大力加强队伍建设，促进企业团结凝聚、和谐融通。第五，要不断加强班子自身建设，充分发挥班子的整体功能。
3.2.3.整合已经开始新任领导上任后，国电南自最近采取了一系列的举措：1）转让大唐桂冠合山发电有限公司20％股权。2）2007年9月23日颁布实施了经总经理办公会议审议通过的《国电南自资金使用、款项支付管理规定》,明确各级审批的权限,执行严格的授权制度，进一步明确款项支付的各项细则,加强了防范财务风险能力。3）2007年10月成立了资产管理部,对公司所属各参控股公司在资产运营和规范运作方面加强监督与管理,切实提高公司对参控股公司的管理水平,在组织体系上保证了公司对外投资管理的控制力。4）2007年10月,公司对审计部进行职能和组成人员调整,成立了监察审计部,国电南自(600268)敬请参阅报告结尾处免责申明14该部门工作由总经理分管,公司财务总监已不再兼任公司审计部主任。5）修订《国电南自募集资金管理制度》。6）从营销上对南自体系进行整合。
我们相信围绕南自总厂和国电南自的工作目标，国电南自后续还会有很多的措施出台，国电南自的机体将更加健康。整合不仅限于在南自体系范围，因为整个华电工程公司的战略已经是"从初期的分兵突围的方针到目前实施理顺关系、整合资源的战略"。出于整合的需要，国电南自的非公开发行已经包含了整体上市的内容，南自总厂和国电南自整合后，华电工程公司脱硫业务和工程总包业务的资产注入也可以期待。
3.3.华电集团公司支持
国电南自有电厂业务的优势我们用价值曲线分析工具对电力设备二次行业内主要公司进行各项业务的比较，来分析国电南自相对同行业公司的优势。可以看出国电南自相对其他公司有电厂的大股东背景和电厂自动化及电力节能环保业务方面的优势。而传统的继电保护和变电站自动化业务主要公司之间的差距在日益缩小。
4.盈利预测和假设4.1.电继电保护和自动化系统预测今年以来，电继电保护和自动化系统市场由于如下几个因素竞争非常激烈，毛利率下降：
1）尽管行业内几大家公司的产品在技术上各有优势，但是同质化非常严重，500kV及以下电压等级的产品差距非常小，变电站自动化系统的同质化尤其突出，而500kV及以下电压等级占合同的绝大多数，毕竟750kV、1000kV等级的合同是很少的。
2）深圳南瑞的母线保护是它的强项，经过这几年拓展，高电压等级线路保护、变压器保护等保护也研发齐全了了，在220kV及以上电压等级市场被用户认可，在特高压试验工程中中标特高压电抗器保护，成为这个高端市场的新进入者。
3）北京四方凭借自己的研发优势加上经过几年的苦练内功重新崛起，重归行业中第二的地位。
4）继电保护和变电站自动化系统的价格由于竞争近年逐步下降，但今年行业老大凭借自己的优势地位和实力主动加入了价格战，使得毛利率比去年下降。
国电南自上半年在市场竞争中处于不利的地位，上半年电继电保护和自动化系统的营业收入比去年下降3.12%，同期许继电气相同业务有15%的涨幅，北京四方则涨的更多。国电南自三季度营业收入3.256亿元，较去年同期增长9.55%，三季度报告中没有详细主营业务的分项，我们从市场情况估计电继电保护和自动化系统业务在三季度增长25%，并预计第四季度仍然会有30%的增幅，我们在前面已经分析了国家电公司在下半年会有48.31%的投资增长，因此第四季度的这个预测是有支持的。基于以上的数据，电继电保护和自动化系统主营收入全年将实现14.96%的增长。我们预计08年、09年该项业务的增长率处于15%的行业平均水平。
4.2.电厂继电保护和自动化预测从公司成立以来，国电南自都在试图将电厂继电保护和自动化的业务做到与电继电保护和自动化业务1:1的规模，但是始终都没有实现突破。
历史地看，NCS和ECS在国电南自的电厂保护和自动化业务中占了主要的部分。ECS以前主要在6kV电压厂用电系统实施，近年的行业发展趋势是在380V低电压系统也用上了综合保护和监控系统。380V的系统很庞大，60万千瓦机组能有上千个点，30万千瓦机组也能有700个点，现在单套系统的价格在200万到400万元之间，新建电厂需求增速放缓，但老电厂技术改造的需求在上升。中国工控的数据显示，2005年电厂DCS当年的市场达到21.9亿元，2006年大概有10%的增长。由于电厂建设投资放缓，我们预计2007年及以后的电厂DCS增长速度也会放缓，但同样老电厂改造的需求会上升。
2007年9月，齐齐哈尔热电厂一号300MW机组一次通过168小时运行，国电南自自主开发的仪电式分散控制系统通过了严峻的考验。TCS3000系统以全厂"热控和电气"一体化控制为切入点，覆盖了300MW机组的的热控和电气自动化部分，涉及机组DCS系统、控NCS系统，、机组DCS系统和电气ECS系统、和脱硫DCS系统，消除了工厂自动化系统数据孤岛，从齐热一号机组运行效果来看，达到了预期的一体化设计效果，打破了国外产品在高端电厂长期垄断的局面。2007年10月，国电南自得SA80系列可编程逻辑控制器PLC通过了部级鉴定。在技术层面上，国电南自的DCS和PLC已经没有了障碍。
由于新建电厂增速放缓，国电南自上半年电厂保护及自动化业务的收入同比下降9.61%，根据工程投产和华能集团技改项目情况我们估计第三季度收入同比增长了15%，预计第四季度收入能有20%的增长，全年实现收入4%的增长。我们预计08年在新建电厂能有4%的收入增长，为配合集团公司实现"可控在控"目标，电厂保护和自动化技改收入将翻番达3亿元，全年收入增长42%。预计09年在08年基础上有3%增长。
4.3.电力节能产品预测
变频调速据国家《电动机调速技术产业化途径与对策的研究》报告披露，中国发电总量的66%消耗在电动机上。而中国目前电动机总装机容量已超过4亿kW，高压电动机约占一半，高压电动机中近70%拖动的负载是风机、泵类、压缩机，其中一半适合调速，即有约7,000万kW的高压电动机处在浪费运行的状态。因此开展对电动机节能技术的研究以及相应控制与保护装置的研发、推广具有重大的战略意义。
5.对增发的简评本次拟增发1223.7990万～4000万股，分为两部分，一部分是南自总厂拟以部分对外投资企业的股权及土地、房屋等资产经评估确认的净资产值19617.50万元认购公司本次非公开发行的股份1223.7990万股，16.03元/股；其余部分是对投资机构非公开发行。
南自总厂拟注入的企业及股权
6.投资评级与估值根据以上的预测与假设，在不考虑增发的情况下我们预测07年、08年、09年的EPS分别为0.46元、0.704元、0.831元。按08年35倍市盈率估值，合理价位为24.64元。给予"买入-A"的投资评级。
考虑增发的情况，因为募集资金规模不超过4亿元，按照16.03元/股的价格，理论上可以增发2495.32万股，加上南自总厂的1223.799万股，合计3719.12万股；我们按照3700万股来考虑增发的总股本，则向机构投资者增发2476.201万股，募集资金39693.5万元，考虑发行费用后剩下38000万元。总股本21400万股。
公司深度分析敬请参阅报告结尾处免责申明21增发后，我们的模型显示降低财务费用1313万元，原有业绩08年EPS摊薄为0.627元；新注入的保护和自动化公司盈利240万，华电成套公司国际业务按照51%的权益，盈利278.6万元，新注入的其他公司盈利297万元，这些公司的利润按照增发后的股本EPS为0.038元。原有业绩与新增业绩合计08年EPS为0.665元。依然维持买入-A的投资评级。
虽然增发后会摊薄08年EPS 0.039元/股，但是我们认为华电集团对南自的支持是与增发存在联系的，也是南自发展壮大的必要步骤，因此增发是必须的。公司非公开发行股份还有待证监会批准，增发方案通过将成为股价上涨的催化剂。